文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带(dài)来的金融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义流(liú)动性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性(xì姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她ng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上(shàng)行的(de)预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她g>▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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