核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明显低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基(jī)本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的(de)回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhà蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗ng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来(蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗lái)看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一步(bù)加(jiā)力。

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